本文摘要：作者：TChhhh / 星辰大海的界限从基金行业游戏规则到股票的“边际订价权”快到年底了，今年的市场气势派头特征很是鲜明，也给所有投资人都上了一课，最近在整理和总结今年的一些思考，所以努力写出了这个系列。

作者：TChhhh / 星辰大海的界限从基金行业游戏规则到股票的“边际订价权”快到年底了，今年的市场气势派头特征很是鲜明，也给所有投资人都上了一课，最近在整理和总结今年的一些思考，所以努力写出了这个系列。其实写这个系列的出发点是今年的结构性牛市使得市场行情分化很是严重，看到许多雪球上做价值投资的朋侪都眼里常含泪水，纷纷表现看不懂、不接受，写这篇文章并不是为了给后续市场气势派头算命拍预测，我也没有这个能力，而是想从多个角度解释一下今年发生了什么，这种市场气势派头是如何形成的，散户做投资容易在哪些地方踩坑犯错，如何明白游戏规则和自己的生意业务对手（特别是那些有订价权的主力资金）的想法。整篇文章的脉络是希望先从机构和散户的差异出发，谈谈市场的“游戏规则”的威力和影响，同时顺便分享一下我自己对于差别类型的基金和基金司理的视察，哪些基金在缔造超额收益，他们超额收益的泉源是什么。因为我以为散户如果能明白这些问题，要么可以选择投资自己喜欢的基金司理，也可以制止去跟一些市场里的强者反抗，甚至可以使用他们的弱点获取超额回报。

后面想谈谈今年这种市场气势派头下，哪些人最受益开心，什么人最痛苦纠结，这种市场气势派头形成的原因是什么，究竟是周期还是连续性的趋势，我们应该如何面临抱团股、如何制止陷入自己的偏见而忽略大局，如何看待投资中的博弈思维并有效使用一些游戏规则。时间和篇幅所限，这个上篇只能在这个话题先上先开个头，剩下的一些问题会在下篇中阐释。

这篇文章谈判到的许多问题也是在跟一些网友相同互动中发现的，他们给我提供了很是有价值的输入，反过来也加深了我对某些问题的明白，顺便谢谢一下 @GARP小白 @EG王先森 @星辰大海的界限 给我的一些启发，也接待有差别看法的网友找我交流讨论（但最好能基于一些基本的共识），讨论没有对错，接待大家拍砖！1. 散户和机构的差异是什么？——焦点在于是否明白并遵守游戏规则许多人以为散户和机构的差异主要体现在资金规模、信息优势、研究资源和更智慧的脑壳，这导致了机构经常能跑赢散户。我小我私家以为这些说法有原理，但都不够准确，好比许多牛散资金体量也很大；许多业内人、甚至CEO炒同行的股票信息优势更大、资源也更富厚；许多真正意义上的“恒久价值投资者”可以通过专注重仓少数High Conviction（有很强的置信度）的股票而且盯紧他们，从而做的比大量卖方和买方的专业人员“更从容”。

我以为真正区分机构和散户打法的地方在于，专业机构普遍更明白而且愿意遵守这个市场的游戏规则，机构里不管是基金司理还是研究员都有自己的圈子，身处相似的情况使得他们大部门面临相似的羁系、考核和从业原则，相互也很是熟悉圈子里大家的打法。这种对游戏规则的约束使得大部门机构投资者的downside（下行风险）比一般的散户要小许多，好比控制回撤、控制仓位、不跟市场反抗、制止计谋漂移、买有共识的股票、紧跟业绩和景气度变化，固然这种规则约束既是一种保障，但也是一种限制，使得大部门基金的出现羊群效应、有时处于信息茧房之中、业绩趋向于平庸。所以其实从统计意义上讲，散户跟散户之间的方差远比基金和基金之间的方差来的大，虽然A股整体散户水平比力一般，但牛逼的散户除了可以在要素组合上占优之外（自有资金、体量更小更灵活、更专注、更集中、不担忧踏空也不需要控制回撤），同时还可以深入明白而且使用专业机构的规则劣势，从而使用机构的行为特征进一步强化自己的回报。

牛逼的基金司理和赌徒都同样都有时机挣脱获取超出市场平均的回报！但如何判别一个基金司理是不是赌徒并不是一件容易的事情……2. 基金的超额收益泉源于那里？第一类基金确实能连续性地缔造Alpha，就叫他们Alpha Go好了——Alpha Go们可以通过差异化的基金司理的能力、资金性质、设置计谋、组织和激励机制和缔造连续性的alpha；其实许多人低估了资金泉源对基金体现的影响，恒久看资金性质会直接影响其他因素，是最为重要的超额收益的泉源，大家耳熟能详的大佬背后往往都有一堆诸如养老金捐赠基金的恒久死忠粉在连续支持，而同样有许多散户一边骂公募基金司理追涨杀跌，但自己作为基民却在基金净值颠簸中频繁收支。大多数人往往把基金的恒久业绩体现的乐成都归功于基金司理小我私家，从而打造出一个个传说中的“Alpha Go”（好比美国历史上的彼得林奇），但其实基金之间的竞争是多维度的:是资金泉源、研究体系、组织激励、设置计谋组合等要素与基金司理小我私家能力的“生态体系”层面的竞争，还要配上合适的外部市场情况与气势派头。所以大家会视察到前几年某些公募基金司理奔私后“水土不平”，原因也比力简朴，可能是此前的顺风顺水导致了错误的归因，也可能因为脱离公募后没有打造出适合自己的“生态体系”；另一方面，市场气势派头与基金计谋的匹配度，也能解释为什么大部门基金司理只在某些市场情况下管用，某些市场情况失灵，只有极其少数的基金司理可以穿越牛熊、适应差别的气势派头而且连续优化组合。

固然另有第二类基金司理，临时叫做“投币哥”，这帮人的泛起很简朴，好比你让几千人一连抛10次硬币，或许率有个体幸运儿可以一连10次硬币正面朝上，然后这些幸运儿会告诉市场我掌握了抛硬币的秘诀！基金行业也一样，总有一帮人把做股票设置变得跟投硬币赌钱一样，抓住一个赛道就把气势派头演绎到极致，好比重仓半导体、满仓白酒……然后等这个版块热度的大风来了之后，就能迅速成为收益排行榜的冠军。当投币哥成为收益冠军之后，“投币哥”们都容易把乐成归结于自己的能力而非运气，究竟做事后诸葛亮去归因总是容易的，而一帮被赚钱效应吸引而来眼里发着光的韭菜们也深以为然，究竟与谁同行比去远方更重要。然后投币哥们就可以募一大笔钱，但盈亏同源，凭运气挣来的钱全都凭实力亏掉，但至少治理费得手了。

——这种现象的泛起其实也不怪基金司理，还是资金性质和激励机制导向决议的。其实有时这种第二类“投币哥”很隐蔽，甚至容易被人当成“Alpha Go”，许多有大量复合收益率很亮眼的基金其实是本质上是在扑灭价值。

许多投资书籍讲过类似的现象，假设一个基金司理开始的AUM（治理规模）只有1亿人民币，前2年每年收益率都是100%，假设这两年并没有对外融资（初出茅庐名气不大），第三年头的时候基金规模到达了4亿人民币，2年复合年化回报100%。然后在第三年头他融了一大笔钱，究竟有这么牛逼的业绩摆在着，假设第三年年头融了100亿人民币，于是他把自己之前喜欢而且持有的股票又大手笔买了一遍，可是不巧他所在的版块回调，假设这个基金司理回撤控制的很好，只赔了10%。问题来了，我们该如何评价这个基金司理？如果看复合收益率，他前两年都是100%，第三年-10%，假设开始基金净值是1，第三年年尾净值是3.6（1*2*2*0.9），累计收益260%，年化复合回报53%，最大回撤也只有10%——这样的战绩放在今天的市场岂不是战神？可是这个基金的投资人们挣到钱了吗？其实并没有，因为前两年他累计只挣了3亿人民币，但第三年却一把赔了10亿多……一个3年复合回报53%的基金司理累计为他的LP们赔了7亿多……惊心动魄。

你或许可能会荣幸想：我说不定能在他创业初期投资他，我还是能挣260%的，但实际上类似的局面在反重复复发生，而且往往由于牛市的“赚钱效应”，基金总是容易在市场偏高点的位置募来大笔资金，普通老黎民往往在前两年没听说过这个基金司理，而更容易在“第三年”跑步入场拥抱回调。另有人会想，优秀的基金司理和股票拉长来看都是能缔造正向回报的，我可以耐心等候持有，这里的风险就在于差别基金司理的计谋的资金容量是纷歧样的，规模也是回报的敌人，有些基金司理盘子小的时候业绩很好，规模大了就种种捉襟见肘，历史业绩并纷歧定能预测未来。许多老黎民以为我把钱交给基金司理管就放心了，殊不知其实挑基金司理并不比挑股票容易几多，因为当业绩期限比力短的时候，Alpha Go和投币哥是很难区分的，更坑爹的是基金网站们为了不起罪投币哥们，只会根据复合收益率排名，而不会展示每个基金司理的“累计为投资人们挣了几多钱”，思量基金回报的规模不经济，我小我私家以为其实后面这个指标更有含金量。

光比力复合收益率其实对于许多恒久收益稳健、回撤小、治理规模大的基金司理是不太公正的。可是幸亏市场也有“学习效应”，随着外资的进入、新闻媒体和老黎民们的连续学习，“价值投资”的口号响起，大量恒久坚持做正确的事的Alpha Go们开始被捧成超级明星，Alpha Go们喜欢的股票也被捧成了超级白马股……那Alpha Go们的超额收益主要泉源于那里呢？我自己以为可能超额收益/Alpha可能包罗以下几类泉源：1）计谋Alpha：投资行业还是选择比努力重要，好比某些头部QFII基金恒久就是持有互联网+消费+医疗龙头，许多外资对冲基金在中国的焦点的Opportunity Set（时机池）里就三四十只优质股票往返炒，好赛道+龙头+牛逼治理层的设置计谋恒久就能孝敬相当不错的回报，而且陪同好公司一起发展可以构建认知上的复利，甚至具有外部性（好比研究牛逼公司的同时往往也能顺带发现一些平庸的时机）；虽然最近市场气势派头的充实演绎阶段性使得部门优质股票预期收益率有所降低，但这些优质股票基本面稳健、抗周期、共识度高、回撤小、股东结构偏恒久，因此通常能在熊市跑赢市场，从而缔造超额收益。其实在A股拉长看计谋Alpha是比力有效的，因为好公司数量少，此前市值较小，而且大盘指数受到大量银行股和低效率国企的拖累，反观美国的标普和纳斯达克指数中权重股较大，加上被动投资兴起，基金也就更难跑赢大盘。2）平台Alpha：基金本质上是一个谋划信任的生意，也具有比力显着的规模效应，规模效应一方面体现在募资端的渠道协同、LP资源积累和品牌效应，另一方面更大的资金体量也意味着可以获得更多上市公司的配合、第三方机构的支持，也招得起更多、更贵的研究员。

另外这两年也能视察到许多PEVC和对冲基金在相互渗透、一二级市场联动，不管是红杉高瓴还是Tiger Club，这都是平台Alpha在发生作用。3）基金司理Alpha：这个容易明白，某些牛逼的基金司理自己就是基金崛起的主要动力。4）治理Alpha：这个容易被忽略，可是要做好很是难，可一旦做好了威力也很强；基金还是一个服务业，需要解决好生产关系的问题，其实拥有好的投资方法论、组织文化和治理激励机制的基金更容易造就出优秀的研究员和基金司理，也更容易留住优秀的人才，留住人是一件很难但价值极大的事情，基本上各大基金事情10年以上的老研究员都属于基金的焦点资产（除非这个基金前几类Alpha很是强），好比私募里的淡水泉、Green Court就做的比力好，究竟这个行业变化太快、诱惑太多；好比公募领头羊易方达，就有两大优势，一个是地处广州相对远离上海深圳等部门基金同行、可以制止许多噪音、更专注于做研究；另一方面更灵活、宽容的机制，才气使得张坤这种气势派头独树一帜的基金司理能在跑输市场3年后仍然没有被淘汰。

3. 今年市场究竟在reward（回报）那些做基本面研究的人，还是那些熟悉规则/善于博弈的人？这其实是个很是庞大的问题，因为纵然是买入同一只股票的人，也往往是出于差别的原因：好比5年前买 $特斯拉(TSLA)$ 的人可能更像一个VC投资人，相信这个弘大叙事的无限前景，固然也不乏Bailie Gifford这样的神奇基金；前两年年买特斯拉的人可能最智慧，可能因为看到了model 3就像当年的iPhone 4一样是一款划时代的产物，或者因为相识到中国zf对特斯拉的鼎力大举扶持而坚决追随；可能历程中另有大量trade momentum看K线以为很猛的趋势投资者进收支出；也可能有人是真的相信特斯拉能成为自动驾驶软件服务的向导者，甚至成为整个出行市场和新能源基础设施的巨无霸而能够忍受短期的高估值；甚至有人因为判断恒久宏观利率下行，系统性地加大了对于特斯拉这种超级发展股、终值超级大且对折现率很敏感的股票的仓位；还可能有一些Robinhood上的美国散户就是看着Twitter买入身边朋侪都在买的股票——不管每小我私家因为什么原因到场到了这场游戏中，但至少这只股票里上车早的投资者大部门还是挣到钱了。再好比大家熟知的 $贵州茅台(SH600519)$ ，最早恒久持有茅台的大V们可能是出于对茅台的品牌信任和产物的喜爱；13年左右买茅台的投资者可能是出于一种逆向思维，对白酒赛道恒久需求的信念；16-17年左右买茅台的可能是看清楚了茅台提价+扩产简直定性；再往后跟买茅台的可能是听到了TMT( $腾讯控股(00700)$ +贵州茅台）、以为要重仓中国的焦点资产；几年前中国的白酒估值倍数（PEG）还相比于外洋的Diageo、Pernod Richard等烈酒团体有一个显着的折扣，可以解释为国企低效率、公司治理有问题，另一方面茅台的一连猛烈提价也使得一些人开始担忧需求端的真实性（开瓶率低、价钱太贵、可能是投机囤货需求）和可连续性（经济周期），这都使得一些建仓成本低、崇尚价值投资的人早早离场。但这两年的提价和稳定的业绩增长，让大家发现原来茅台是奢侈品，估值应该对标爱马仕、法拉利，而且多年连续提价已经成为了一种“投资品”和“社会共识”，而且这种社交钱币另有极强的网络效应，再也没有人在意茅台的开瓶率，囤货和投机需求也不再成为问题，特别是疫情后这种认知又进一步被强化。

到了今年，哪怕茅台批价颠簸、媒体点名品评、团体公司治理被诟病，也并没有对茅台的股价发生多大的动摇，而且随着全球流动性宽松和恒久低利率的预期，许多外资甚至都开始吧茅台当做类牢固收益、恒久期的债券在炒，究竟加入你把WACC降到6%，甚至4%，你会发现现在的价钱仍然显得不贵——茅台的恒久基本面判断有发生何等猛烈的变化吗？可能也并没有，就像黄燕铭说的，股价不是树上的花，是人们心里的花，从茅台上挣到最多钱的人一定对公司基本面有超出市场的认知吗？我以为或许率没有，而是更清楚游戏规则的变化和边际投资人心态的变化。虽然今年的牛市使得大部门基金都挣得盆满钵满，但如果你是一个专注基本面研究、追求宁静边际的研究员或者基金司理，你今年应该会以为很是痛苦，哪怕可能你所在的基金业绩很好，但你可能会感受——今年基金挣钱似乎跟我的深度研究“关系不大”，如果你是个传统行业的研究员这种感受应该会越发强烈。

今年回报最好的基金司理都有哪些特点呢？斗胆归纳一下，往往是那些追求共识和热度、偏好发展股、趋势投资、敢在next big thing和牛逼企业家身上下注、而不太在意估值的基金司理——这些基金司理的气势派头往往都是β²，甚至让人有种“泡沫推手”的错觉。这么归纳其实也不太公正，我也知道其实也有一些今年高收益的基金司理和研究员不都是上述气势派头的，可能他们自己之前也是很是基本面驱动、专注于研究和陪同高质量少数公司，但今年这样的行情一下子把他们原先预测的3-5年的涨幅都提前price in（反映在股价中了），这使得他们也很焦虑，虽然持有的股票未来几年预期收益率可能比力低，但发现自己的选股时机池（Opportunity Set）里也没剩几只自制的股票了，换仓都不知道往哪换，可能也是被动接受了超出自己预期的高回报……固然可能其中也有一些基金司理能力更全面，既擅长研究，又很是善于掌握宏观市场气势派头和市场情绪的变化，能够在今年的情况中坐稳扶好而没有提前下车，但我相信当他们心田回首今年的收益泉源时，也很难归因于深度基本面研究和反共识的价值发现。更多的研究员应该会对于这种“乐观情绪下不停拔少数股票估值”的市场感应有些不适应，因为当他回首今年孝敬收益最高的股票中可能大多是自己“喊贵”的，而绝大部门受益都来自“赶快上车、做好扶稳”——往往这通常都是越发生意业务和博弈驱动、由基金司理完成的决议，而研究员只能重复忍受更高的估值、心里嫌贵的同时不停被迫提高目的价。市场上一直有一类“巴菲特”式的投资人，他们可能低调而坚守原则、追求宁静边际，坚持人多的地方不能去，不能人云亦云，雪球上也有许多类似的大V，今年他们往往聚集在 #地产# #银行# 等板块，我也很佩服他们。

他们可能重仓而且连续推荐少数反共识的价值洼地时（Out-of-radar bet），但最后抄作业的同学都发现原来“人少的地方不能去”，甚至连这些大V自己也在一片昏暗寥寂中重复拷问自己的心田。对于许多优秀的研究员来说，其实痛苦都是在比力之中发生的：当你们发现一个不做研究的散户、光靠看新闻选股、追热点、可是因为相信“恒久价值投资”而不随便换仓的散户都可能业绩甩开你一大截，哪怕他其实也不清楚如何给这只股票估值，但不故障他挣得更多！更难受的是可能你发现今年涨的好的这些股票，你大多早早都听说过，但一直以为有泡沫，甚至其中有些就是你曾经深入研究、鼎力大举推荐、而且恒久跟踪过的熟悉的公司，可是你因为以为市场情绪过热、担忧泡沫而早早离场，卖飞之后望着K线叹息自己不够Think Big, Think Long！你的专业、理性和守旧成为了卓越回报的敌人，而那些听了你推荐、无脑持有的朋侪们挣得更多，你发现“选择比努力更重要”，看起来似乎深度研究在今年缔造的Alpha是负的——固然可以慰藉自己，市场有周期，这可能都是阶段性的。虽然我也有自己的偏见，但总体感受在今年这个共识不停增强演绎的市场气势派头下，从收益的角度看市场应该在reward那些“顺应趋势、熟悉游戏规则”的人，而不是苦哈哈做研究、寻找non-consensus、怀着价值发现的研究员。

下篇文章会重点谈一下如何看待抱团股/Hedge Fund Hotel的现象，我们应该追随抄作业，还是应该避开他们。为什么许多研究员经常喜欢算小账而忽略大局……讨论这些问题历程中可以发现许多有趣的心里现象。最后也谈判谈我自己对于投资中“使用游戏规则博弈”的明白，以及如何增强自己跟市场的同理心。下集连载，敬请关注。

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